HelloFresh - El titán de la comida en casa
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Queridos lectores. Vuelvo al Substack después de unos meses de mucho trabajo para traeros mi primera tesis de inversión que hago pública. En este caso se trata de Hellofresh, una de las principales posiciones de mi cartera. He venido creando la posición en la compañía desde finales de 2022 hasta esta última semana. Recordar que la información de este post se expone a título informativo y no constituye una recomendación de inversión por mi parte. Espero poder ir trayendo más contenido que os pueda servir de valor para realizar vuestros propios análisis de inversión.
Mi idea con esta tesis y con tesis futuras es hacerlas amenas y combinar un análisis cuantitativo y cualitativo. Me centraré en aquellos aspectos que considero más relevantes de la tesis sin entrar al detalle de todos los puntos para evitar hacerla demasiado larga. Espero lo disfrutéis y no dudéis en dejarme vuestros comentarios o sugerencias.
Resumen
Empresa líder mundial en el sector de kits de comida ("Meal kits") y de comida lista para comer ("Ready-to-eat"). Tiene una cuota de mercado del 75%-80% en kits y 60% en comida lista para comer.
Crecimiento de ventas del 61% compuesto anual desde 2019.
Directiva alineada y con buena asignación de capital.
Deuda neta prácticamente 0.
ROIC ~15% en 2022 con posibilidad de expansión en los próximos años a valores por encima del 20%.
Cultura de la empresa de "operational excellence" y cultura de la directiva de "scale economies shared".
Negocio rentable que ha generado ~1.4b EUR de flujo de caja operativo desde 2020 con la que han realizado un intenso programa de inversiones para poder satisfacer la demanda no satisfecha durante la pandemia. Gran potencial para incrementar beneficio neto y flujo de caja libre en los próximos años.
Market cap de unos 3.5b EUR. Cotiza a una valoración de 7 x EBITDA para este año.
1-. Modelo de negocio
Hellofresh es una empresa de origen alemán con presencia internacional que nació en 2011 con la ambición de "cambiar la manera en que la gente come en casa para siempre". ¿Cómo pretende hacer esto?. Pues a través de dos líneas de negocio principales y una línea de negocio que podríamos considerar como auxiliar a las otras dos:
Meal Kits/kits de comida : Son recetas diseñadas por los cocineros de Hellofresh y que los clientes reciben en casa con las porciones e instrucciones necesarias para cocinarlas. Es un servicio conveniente en el sentido de que elimina la necesidad de planificar la comida para cada día de la semana, elimina la necesidad de ir al supermercado a hacer la compra , incrementa la cantidad de recetas a las que los usuarios menos versados en la cocina tienen acceso y reduce la cantidad de comida que se desperdicia. Los usuarios pueden elegir las recetas que más les gusten dentro de un catálogo que va variando de manera semanal. Los pedidos se realizan a través de la aplicación de Hellofresh o de su página web.
Ready-to-eat/listo para comer (RTE): Es el siguiente paso a los Meal kits en términos de conveniencia para los clientes. Los RTE son recetas que elige el cliente y que Hellofresh prepara y te envía a casa. Estas recetas están precocinadas y el cliente, generalmente, solo tiene que calentar la comida.
Hellofresh Market (línea de negocio auxiliar): Es algo así como el supermercado de Hellofresh donde ofrece productos para desayunos, postres y otros elementos que puedes añadir a las recetas que elijas.
El negocio de kits de comida es el principal dentro de Hellofresh y supone, juntando todas las marcas, el 88% de los ingresos del grupo mientras que el otro 12% corresponde a Ready-to-eat, actualmente presente en USA y Canadá a través de la marca Factor y en Australia a través de Youfoodz. Ambas empresas fueron adquisiciones realizadas durante la pandemia.
Hellofresh crece principalmente de manera orgánica aunque también lo hace a través de la compra de otras empresas de su sector que integran como marcas adicionales y que complementan la gama de servicios del grupo. Os dejo debajo una tabla resumen con las principales adquisiciones.
Más adelante hablaremos de las compras de Factor y YouFoodz pero por ahora os dejo debajo un pantallazo de la página de HelloFresh en España para que podáis tener una imagen mental y palpable de como son los kits de comida.
Nota: Los ingresos correspondientes a Hellofresh market están incluidos dentro de los ingresos de cada línea de negocio principal. Hellofresh solo permite pedidos de Hellofresh market como complementos a un pedido de recetas.
2-. Mercado potencial, crecimiento y posición competitiva
El mercado potencial actual para los países en los que opera Hellofresh es de unos 322 millones de hogares. Durante 2022 sirvieron a una media de 7,8 millones de hogares por lo que su penetración actual es muy baja y tienen, por tanto, el potencial para seguir creciendo durante años. Según estimaciones de la empresa y basado en varios estudios, la compra online en el mercado de comida para preparación en casa ("Food at home") tiene una penetración del 6%. Esto es un valor reducido si lo comparamos con otros mercados como el de la entrega a domicilio de comida ya preparada que se sitúa en el 37%. El mercado de la comida en casa es uno de los principales mercados mundiales y Hellofresh espera poder capitalizar durante muchos años una transición hacia un modelo con una mayor penetración online.
El mundo está tendiendo a complejizarse y el día tiene el mismo tiempo para realizar cada vez más actividades y más complejas. Los conocimientos culinarios en gran parte de occidente no se han transferido a las nuevas generaciones. Hellofresh viene a dar un servicio que permite a las personas disponer de más tiempo y realizar la planificación de la alimentación personal o de la familia de un modo cómodo y sencillo. El último componente para tener penetración mundial y modificar los patrones de consumo para los clientes es el precio. Esto espero llegue con el tiempo.
COVID como catalizador del crecimiento
Hellofresh ha sido desde su creación hace 11 años, una empresa de elevado crecimiento, llegando a facturar 7.6b EUR en el año 2022. El COVID tuvo un efecto catalizador que trajo consigo una aceleración todavía mayor del crecimiento y la posibilidad de generar una gran caja durante ese periodo. Durante los años 2019-2022, crecieron a un ritmo del 61% compuesto anual con una expansión de los márgenes gracias a la considerable reducción de los gastos de marketing al necesitar un menor esfuerzo para atraer a nuevos clientes durante la pandemia. El elevado crecimiento junto con una mejora de márgenes hicieron que la empresa incrementase el beneficio neto y el flujo de caja libre. Esta oportunidad sobrevenida ha sido utilizada por Hellofresh para hacer buenas adquisiciones, financiar el crecimiento futuro sin necesidad de endeudarse o emitir acciones, recomprar acciones e incrementar su caja. Estos puntos los veremos en más detalle en las secciones siguientes.
Hellofresh es lider indiscutible de su mercado. Actualmente posee una cuota del 75%-80% del mercado de kits de comida y cerca de un 60% del mercado Ready-to-eat americano gracias a una estupenda ejecución, una estrategia de marketing agresiva y una obsesión por el incremento de valor para sus clientes.
El crecimiento en 2022 de cada línea de negocio se puede ver en el cuadro resumen que os dejo debajo y que presentó recientemente la compañía.
Meal kit: En los mercados avanzados esta creciendo por debajo del 10% y a doble dígito en mercados nuevos o menos maduros.
Ready-to-eat: creció a triple dígito el año pasado. La empresa espera que doble los ingresos para 2025.
Hellofresh market: viene creciendo al 25%. Esto no aparece detallado por la empresa en el gráfico debajo pero si lo veremos en un gráfico posterior dentro de esta tesis.
Ventajas competitivas
En mi opinión, las ventajas competitivas más importantes de la empresa son las siguientes y las que han llevado a liderar de manera muy clara su sector:
Cultura de operational excellence. La empresa está intentando buscar mejorar la ejecución de sus centros de ejecución de pedidos y de distribución de manera constante. Invierten en automatización de sus centros y en la mejora de sus procesos. Adicionalmente, utilizan datos y algoritmos para optimizar su cadena de suministro y el análisis de su demanda. Por ejemplo, la empresa dice que es capaz de predecir con un 96.4% la demanda de cada semana lo que ayuda a reducir la cantidad de desperdicios, la cantidad de inventario y da una razonable visibilidad a sus proveedores de la demanda esperada.
Cultura scale economies shared. Término acuñado por Nick Sleep que explica la estrategia por la que una empresa decide compartir con sus clientes los beneficios que va obteniendo la empresa a medida que gana escala. Esto se pudo ver especialmente durante el COVID, periodo muy favorable para Hellofresh por las restricciones de movilidad presentes durante estos años lo que favorecía una mayor utilización de sus servicios. La empresa pudo aprovecharse de esta situación temporal para incrementar sus precios a corto plazo y transferir la inflación a sus clientes. Como podéis ver en la figura debajo, en vez de seguir esta estrategia de corto plazo, decidieron mejorar sus precios relativos en comparación con otras alternativas, evitando así transferir toda la subida de la inflación de los alimentos a sus clientes. La estrategia de incrementar el valor para sus clientes y buscar su fidelización a largo plazo me parece la correcta y la que más valor aportará a largo plazo a los accionistas , trabajadores, clientes y proveedores de Hellofresh.
Escala. La empresa ha invertido unos 680m EUR en CAPEX desde 2020. El nivel de inversión alcanzado por la empresa ha requerido de capital y de tiempo lo cual complica la entrada de nuevos competidores. La escala ha permitido también la mejora de los precios relativos de los menús en comparación con otras alternativas.
Sinergias dentro de un amplio rango de servicios. La integración de nuevos verticales que se apoyan sobre la misma infraestructura reduce costes y agiliza el crecimiento de las marcas. Ejemplos de esto pueden ser la utilización de la misma plataforma digital para la realización de los pedidos o la reducción de los costes de marketing para Factor en USA lo que contribuyó al enorme crecimiento de la cuota de mercado en USA. Adicionalmente, tener un elevado rango de servicios hace que la proposición de valor para el cliente se incremente. Hellofresh es capaz de satisfacer la demanda de diferentes tipos de clientes gracias a la combinación de sus líneas de negocio y marcas. Su visión a largo plazo es la creación de un grupo de alimentación en casa que pueda satisfacer las necesidades de todo tipo de clientes.
Directiva. La directiva tiene un histórico de excelente ejecución así como de buena asignación del capital. Otro punto positivo en mi opinión es que sigue siendo liderada por los fundadores que conocen al dedillo su negocio. Los intereses del CEO del grupo (Dominik R. 37 años) están alineados con los accionistas. Dominik posee actualmente unas 7.16m de acciones que equivalen a un valor de unos 160mEUR a los precios que cotiza la acción actualmente. Su salario fijo anual es de 150kEUR.
La amenaza de nuevos entrantes en el mercado de Ready-to-eat
Existe la duda en no pocos inversores de la posibilidad de que los supermercados entren de manera agresiva en el mercado de la comida lista para comer. No pocos supermercados han empezado a ofrecer este servicio. Algunos ejemplos podrían ser Mercadona, Carrefour o Hipercor que ofrecen estos servicios dentro de sus propios supermercados.
Veamos el caso de Mercadona. Este modelo de negocio tiene una serie de limitaciones en comparación con el de Hellofresh:
La comida se prepara en tienda. Esto lleva una serie de sobre costes en comparación con la preparación a gran escala en un solo centro. Actualmente Factor tiene dos de las tres cocinas más grandes de USA para dar este servicio a escala en USA.
Tiene un número de platos limitado y estático (la rotación de platos es reducida).
No entregan a domicilio. Esto se podría subsanar pero incrementaría el coste del servicio. El problema en este caso lo veo en la necesidad de tener que ir todos los días al supermercado a comprar los platos. Con un servicio como Hellofresh, los platos estan preparados para durar hasta 7 días en la nevera.
Actualmente no es rentable. Mercadona debería. Esto decía Juan Roig en la presentación de resultados del año pasado.
«Nosotros ahora mismo estamos en 824 tiendas. Hemos formado a 2.300 personas, solo hay un pequeño detalle, no le ganamos dinero»
«Estamos dándole vueltas y vueltas y vueltas. Esto para expandirlo más tenemos que ganarle dinero. Estamos seguros de que lo haremos, porque si no lo hacemos no podremos vender los productos»
Marzo 2022 - Juan Roig, durante la presentación de resultados de Mercadona de 2021
Creo Mercadona lo usa más como atracción para sus tiendas físicas que como un modelo de negocio que pueda escalar de manera rentable. Para poder competir con Hellofresh, que esta optimizado 100% para este modelo, Mercadona tendría que hacer modificaciones sustanciales de su cadena de suministro, obtención del dato, procesos e infraestructura. La infraestructura actual de Amazon o Mercadona no está preparada ni optimizada para este tipo de servicios. Aun así, este es un tema a vigilar.
3-. Buena asignación de capital
En general considero que la directiva tiene una buena capacidad para asignar capital con la idea de crear valor a largo plazo. La empresa generó alrededor de 1.4b EUR de flujo de caja operativo durante la pandemia que ha sido distribuida por la directiva de la siguiente manera:
CAPEX de 680mEUR (aproximadamente la mitad para crecimiento). Para satisfacer la demanda no satisfecha durante el COVID y preparar el futuro. Este año van a terminar el ciclo de inversión en CAPEX de crecimiento necesario para tener la capacidad de llegar a los 10bEUR de ingresos en 2025. La última parte de este ciclo de inversiones se terminará este año e irá dirigida al negocio de Ready-to-eat que está actualmente al límite de su capacidad y dejando de servir demanda.
Recompra de acciones por valor de 125mEUR: Durante 2022 realizaron la recompra de acciones a precios en la zona de los 56-59EUR. En la conferencia de inversores de 2023, Dominik entonó el "mea culpa" admitiendo que igual se precipitó en la ejecución de las recompras. En mi opinión, la recompra no fue tan mala y considero que lo importante es que están abiertos a recomprar acciones si la empresa ve una mejora en sus fundamentales y la valoración no remonta.
And finally, we've conducted our first share buyback in early 2022. In the rearview mirror, probably slightly ill-timed, but at the same time, I think the objective of that was to offset dilution for shareholders that comes from share-based compensation. And as a matter of fact, over that entire a 3-year period, share count is actually broadly stable to down over that 3-year period, much unlike other e-commerce or marketplace companies, technology companies that dilute shareholders every year by 10% or more.
Dominik R. CEO of Hellofresh Group at 2023 capital markets day
Adquisición de Factor y de Youfoodz por un total de 370m$: Ambas empresas forman las marcas del grupo para el segmento de Ready-to-eat (RTE). La compras se realizaron en 2020 y 2021 respectivamente y por una inversión máxima de 370m$. Ambas empresas suponen actualmente un 12% de la facturación por lo que aportan unos 910mEUR a los ingresos del grupo. El sector de Ready-to-eat (RTE) es el de mayor crecimiento dentro del grupo y Hellofresh estima quepara 2025, las ventas de esta línea de negocio se doblarán lo que supondría unos ingresos anuales de 1.8bEUR. A mediados del año pasado el grupo de RTE empezó a ser rentable y generar EBITDA positivo. Hellofresh estima que sus mercados más avanzados generan un margen EBITDA superior al 10%. Asumiendo que RTE lo consideraremos como "mercado avanzado" para 2025, supondría unos 180m EUR de EBITDA para dos negocios que compraron por 370m$. Es decir, un mútiplo de 2 x EBITDA de 2025. Es cierto que han tenido que invertir una parte del CAPEX para llegar allí pero creo que los números hablan bien de la estrategia de adquisiciones por parte de la directiva y de la creación de valor en este vertical gracias a la utilización de la infraestructura creada por Hellofresh. En mi opinión, la estrategia de adquisiciones la considero muy buena.
Incremento de la caja disponible en 371mEUR. La posición de caja se ha incrementado en unos 371mEUR desde 2019 lo que ha mejorado la posición del balance ante una posible crisis y da la libertad a la directiva de utilizar este colchón para nuevas adquisiciones o recompra de acciones. Asignar capital requiere tener la paciencia necesaria para esperar a mejores oportunidades e incrementar caja hasta que dichas oportunidades llegan.
El retorno sobre el capital invertido es bueno y con vistas a estabilizarse en torno al 20% o superior durante los próximos años. Os dejo debajo mis estimaciones.
4-. Proyección de ingresos y clientes
Hellofresh gasta una gran cantidad de su presupuesto anual en marketing para atraer y retener clientes. En 2022, el gasto en marketing supuso alrededor de un 17% de los ingresos. Aun así, la tendencia es positiva dado que son 5 puntos porcentuales menos que pre-COVID. A medida que la marca es más reconocida y la calidad del servicio mejora, es necesaria una menor inversión en marketing. Adicionalmente, la empresa está viendo una reducción de los costes de marketing para los clientes de sus marcas Ready-to-eat gracias a la utilización de su reconocida marca de kits de comida y su infraestructura. Hellofresh estima que para 2025 el gasto en marketing estará en el entorno del 15%-16% aunque considero esta cifra algo optimista.
La tasa de retención de clientes a largo plazo parece que tiende a estabilizarse en el entorno del 30% de los ingresos de cada usuario. Es decir, de cada 1EUR gastado por cada cliente medio durante su primer año, es capaz de retener 0.3EUR anual a largo plazo. Las curvas presentadas por Hellofresh nos dan la opción de estimar la demanda que podemos esperar para los años futuros.
Un punto interesante a resaltar de la gráfica es que las curvas de retención de ingresos de los años más recientes (2018-2020) se encuentran por encima de las curvas de años anteriores (2015-2017). Este punto puede estar ligado a una combinación entre el incremento del valor percibido por parte del cliente como debido a que los clientes de 2018, 2019 habrían visto incrementado sus retenciones en los primeros años debido al afecto de la pandemia en 2020 (Year +1 para el grupo de 2019 y Year + 2 para el de 2018). Habrá que estar muy pendientes de cómo evolucionan los clientes añadidos durante la pandemia (2020-2022) y de los recientes comentarios de la directiva de que están siendo capaces de reenganchar a una mayor cantidad de clientes a medida que mejora la proposición de valor del servicio.
La cantidad de pedidos por cliente es de 4 por trimestre y se ha mantenido estable desde 2020. Esto significa que cada cliente realiza, de media, un pedido cada tres semanas.
Teniendo en cuenta las gráficas de retención de ingresos por cada grupo de clientes, una estimación de crecimiento de clientes del 3% y un incremento del valor medio de pedido del 7% ("Average order value or AOV"), tendríamos las siguientes estimaciones de ingresos:
Para la proyección de la retención de los clientes a largo plazo, he considerado que la retención de los ingresos se estabiliza en el 20% a partir del séptimo año en vez de en el 30%.
Se puede observar cómo la cantidad de ingresos de los nuevos clientes de cada año se reduce para los años 2023-2025 si lo comparamos con los ingresos generados por nuevos clientes en 2022 (eg) 2982mEUR en 2022 vs 2650mEUR en 2025), a pesar del incremento del gasto de marketing. He querido ser conservador en cuanto a la atracción de nuevos clientes a medida que la empresa crece y por el efecto COVID.
El incremento del 7% en el average order value (AOV) está en línea con la tendencia de los últimos tres años y veo realista por la combinación de la subida de precios, el incremento de la cantidad de comida por pedido y por la utilización de Hellofresh market en cada vez más mercados. Hellofresh market tiene un efecto positivo sobre los márgenes, sobre el valor medio por pedido, sobre la cantidad de pedidos totales y sobre la tasa de renganche al servicio. Os dejo debajo un visual sobre la estrategia de expansión del servicio en los diferentes países.
La mejora continua de la proposición de valor a los clientes es una obsesión para la directiva. Como ya hemos comentado, los precios de los menús en comparación con la compra de los ingredientes en un supermercado han bajado progresivamente desde hace años y especialmente durante la pandemia. He querido realizar una comparativa para estimar la diferencia entre el coste de Hellofresh en comparación de los mismos ingredientes en el Mercadona (o Amazon para aquellos productos de los que Mercadona no dispusiera online).
He realizado la comparación para tres recetas distintas lo que ha dado una diferencia de media de precio por persona de 3eur por receta para el pedido de 3 recetas a la semana y de 2eur por receta para el pedido de 5 recetas a la semana. La diferencia de precio por receta se ve reducida para pedidos mayores (de 5 recetas en vez de 3). Por precio, Hellofresh se encuentra entre la compra en un supermercado y un servicio como uber eats o similar. Soy usuario del servicio de Hellofersh y considero que la comparativa en precios con Mercadona no es del todo justa dado que mi visión sobre los productos de Hellofresh es que son de una calidad media superior. Os dejo un par de fotos de la primera caja que recibí y las recetas que hemos ido acumulando en casa
La estrategia de la empresa en cuanto a mejorar la posición de precios respecto a otras alternativas es de vital importancia. En esta línea, Dominik, CEO de Hellofresh, comentó lo siguiente durante la ronda de Q&A del capital markets day de este año:
"But I would definitely feel that there is a lot of opportunity for us to further grow AOV, especially through giving customers better value through other options on the menu rather than increasing prices like-for-like. Because strengthening relative affordability is certainly something that in the long run, we very much believe opens up like further room for TAM penetration and being very price competitive is definitely one of the biggest things that consumers care about."
Dominik R. CEO of Hellofresh Group at 2023 capital markets day
La baja tasa de retención de los clientes es quizás el punto más débil de la tesis a largo plazo dado que dificulta la proyección de los ingresos futuros por parte del mercado y pone en cuestión la sostenibilidad del servicio sin la necesidad de una elevada inversión en marketing. Considero que la mejora gradual del precio del servicio en comparación con otras alternativas, la mejora de las opcionalidades del servicio como la inclusión de una mayor cantidad de menús y el desarrollo de nuevos verticales como Ready-to-eat y Hellofresh market en más paises deberían ayudar a incrementar la retención a largo plazo.
El desarrollo de Ready-to-eat me parece la clave a largo plazo para el crecimiento de los ingresos y hasta que consigamos cerrar, en gran medida, el diferencial de precio en los kits de comida con los supermercados. Creo que un cliente que pague un precio mayor por conveniencia y que no es tan sensible al precio, quiere un servicio en el que no tenga ningún trabajo que hacer salvo elegir la comida. Esto se consigue en mayor medida en el Ready-to-eat dado que, a diferencia de los kits de comida, no es necesario la preparación de la misma.
5-. Riesgos
He querido resaltar tres riesgos a los que considero se enfrenta la empresa en el corto/medio plazo que podrían afectar a la evolución del negocio:
Reducción de la tasa de retención ante una crisis o menor crecimiento. Existe la posibilidad que la tasa de retención se vea afectada ante una posible reducción de la renta disponible de los hogares. Creo es un riesgo real aunque pienso que se irá reduciendo a medida que la proposición de valor para el cliente vaya aumentando. Es dificil pensar que clientes que llevan cinco o seis años usando el servicio de manera regular dejen de utilizarlo por una diferencia de precio respecto al supermercado de unos 10-20EUR a la semana (o 40-80EUR al trimestre al tener de media 4 órdenes por trimestre y cliente). El coste relativo en comparación con los supermercados debería ir reduciéndose a medida que la empresa gana escala y mejora sus procesos de producción. Aun así, lo considero un riesgo mayor y lo he tenido parcialmente en cuenta a la hora de reducir la retención de clientes a largo plazo del 30% que estima la empresa al 20% que he considerado para el análisis.
Ejecución. La valoración se vería afectada en el caso en el que la empresa no consiga mantener la buena ejecución y los márgenes se vean afectados. Para mi, este es un punto fuerte de Hellofresh por lo que lo considero un riesgo de impacto medio aunque de reducida probabilidad.
Inflación. Un incremento continuado de la inflación podría comprimir los márgenes debido a que no tendría el viento de cola que tuvo durante la pandemia para reducir sus costes de marketing. Lo considero un riesgo medio y de impacto alto.
6-. Perspectivas de futuro y valoración
El crecimiento tan rápido de la compañía se está ralentizando en un entorno económico más débil y por la demanda adelantada que ha llegado durante la pandemia. Aun así, la empresa estima un crecimiento de los ingresos para 2023 de entre el 2% y el 10% a moneda constante y un EBITDA de entre 460mEUR y 540mEUR. Para 2025, sus estimaciones son de ingresos de 10bEUR y un EBITDA de 1bEUR lo que es razonable incluso en un entorno conservador en el que los clientes del servicio prácticamente no crezcan. Debido al entorno económico actual, he preferido considerar un crecimiento menor en ventas y llevarme buenas noticias en cuanto al crecimiento a futuro que al revés.
Os dejo debajo mis números gordos teniendo en cuenta un escenario moderado para los próximos años y con las siguientes hipótesis:
Crecimiento de clientes del 3% e incremento del AOV un 7% en línea con lo comentado en la sección anterior. La cantidad de pedidos por cliente se mantiene estable en 4 pedidos por trimestre para los próximos cinco años.
Coste de producción de las órdenes sobre ventas de un 39% (+3/4pp por encima de 2019) pero menores que durante el COVID por las mejoras de la automatización, de los procesos y la reducción de la capacidad utilizada.
Coste de marketing en el 17%-18% (+1-2pp por encima de las estimaciones de la empresa).
Menor CAPEX: Hellofresh ya ha realizado una gran parte de la inversión en infraestructura necesaria para alcanzar el guidance de 2025 lo que debería reducir el CAPEX necesario al limitarlo al CAPEX de mantenimiento (alrededor del 2,5% de ingresos). Utilizaré valores del 3%.
No expansión del múltiplo EV/EBITDA y una contracción del PER hasta un múltiplo de 14 veces.
Programa de recompra de acciones durante 2024/2025 de 125m EUR al año con parte del flujo de caja libre que genere.
Realizando un análisis del flujo de caja libre nos quedaría una evolución como la siguiente:
El retorno estimado tanto por múltiplo EBITDA, como PER y Flujo de caja libre es superior al 15% anual compuesto para los próximos 5 años y en un escenario que considero conservador, aunque no pesimista.
7-. Oportunidades y conclusión
Para concluir, os dejo unas reflexiones a modo de oportunidades que podrían utilizarse para construir un escenario más optimista que el reflejado en esta tesis.
El desarrollo de los verticales de Ready-to-eat y Hellofresh market en mercados maduros y su entrada en 2023 y 2024 en nuevos mercados, podrían hacer que la retención de clientes se incremente lo que llevaría a un incremento de los ingresos, del beneficio neto y el flujo de caja libre. La dirección ha hecho comentarios en la mejora de la retención gracias a los nuevos verticales aunque no ha proporcionado datos concretos.
Incremento del AOV por encima del 7% como consecuencia de una mayor utilización de Hellofresh market y su presencia en nuevos mercados siguiendo el plan de expansión de la compañía.
La mejora de los costes de producción del 39% sobre ventas considerado en la tesís al 37%/38% en 2024 y 2025 tendría un enorme efecto en los resultados al ser una empresa que tiene un margen pequeño. Aun así, seguirían por encima del ~36% de margen sobre ventas que tenían en 2019 por lo que todavía tendríamos margen de mejora.
La reducción de los costes de marketing hasta el 16% que se marca la empresa a medio plazo.
Mayor recompra de acciones que el considerado en la tesis. En 2024 y 2025 espero una generación de flujo de caja libre de unos ~350mEUR y ~500mEUR respectivamente. La empresa capitaliza a principios de Junio en el rango de ~3b-3.5b EUR por lo que tendría la opción de recomprar entre un 10% y un 15% de la compañía al año siempre que los precios se mantengan en el rango actual.
Mi opinión es que Hellofresh es, a los precios actuales, una apuesta de valor, de crecimiento y de calidad para años venideros.
Espero te haya gustado este análisis. Te invito a que te suscribas a mi Substack y a que dejes cualquier comentario, pregunta u opinión que te surja.
Un abrazo y hasta la próxima.